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【央视新闻客户端】

　　申万宏源发布研报称
，2025年12月FOMC例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP） ，点燃了“QE式 ”流动性宽松的乐观情绪
。但实际上，这是QE时代的终结
，而非重启。美联储百年史中有四个时段是（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条 、1941年美国参加二战之后
、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后 。它们均发生在零利率之后
。美联储重启QE或需等待下一次危机。

　　申万宏源主要观点如下：

　　热点思考：美联储扩表与QE时代的终结

　　（一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段

　　2025年12月FOMC例会宣布重启“扩表
”，节奏前置略超预期 ，但符合流动性管理的要求 。截止到2025年底
，准备金或已下降到充足（ample）水平，为了适应经济增长的需要、预防季节性因素对准备金需求的扰动 ，提前扩表是必要的
。

　　美联储开启了“常态化”扩表的新阶段
，其提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元 ，预计2026年4月之前将保持高位
，此后或放缓至平均200-250亿美元/月 。

　　（二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别

　　RMP纯粹是技术层面的操作 ，旨在协助货币政策的有效实施
，不改变美联储的政策立场
。所谓的“货币政策 ”，主要是指利率政策；所谓的“有效
” ，是无需通过积极的和频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动。所谓的“立场”
，指宽松还是紧缩 。

　　RMP和QE都会导致美联储扩表，但却存在本质区别。会计原理来看 ，RMP和QE对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量 ”方面相似
，但有“质
”的区别
。RMP为常规的流动性管理操作，QE为广义“收益率曲线管理”。RMP近似“市场中性 ” ，但QE是“市场非中性的
” 。

　　RMP并非新工具
，2019年10月结束缩表后亦有实施
。中期而言，为保持充足准备金 ，美联储常态化扩表的速度或与名义GDP增速的中枢基本一致
，一定假设下的稳态条件为：SOMA持有的证券占GDP的比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%。

　　（三） QE的终结：重回“零利率”之前 ，美联储或不会重启QE

　　降息至零或接近零
，而后才可能QE，这是货币宽松的内在秩序 。所以 ，不是所有的扩表都叫QE
。 QE的前置条件是货币政策面临“零利率 ”下限约束。在“零利率
”下限之前，降息都是更有效的刺激总需求的政策 。不宜本末倒置 、忽略政策操作过程中的内在次序
。

　　这一秩序是全球普适经验
，也符合1913年来美联储的实践。美联储百年史中有四个时段是（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后
、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后 。它们均发生在零利率之后
。美联储重启QE或需等待下一次危机。

　　RMP和QE的大类资产含义截然不同 。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标” ，无需过多关注美联储资产负债表操作
，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量 ”资产价格——如同2008年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有效工具”。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰
”
。